GBL, un holding en plein (r)évolution

À RETENIR:

  • Le fait du jour – GBL, un holding en pleine (r)évolution. Par rapport à 10 ans environ, le portefeuille et la stratégie du principal holding belge ont fortement évolué. La société est maintenant beaucoup plus diversifiée tant géographiquement que sectoriellement. Mais surtout elle investit beaucoup plus qu’auparavant dans les sociétés non cotées, en private equity. Par ailleurs, via différentes acquisitions et par l’entremise de la filiale Sienna Investment Managers, GBL veut « doper » la gestion d’actifs pour compte propre et pour compte de tiers. Explications et détails ci-dessous.
  • Nouvelles économiques et financières: En Allemagne, les commandes à l'industrie ont reculé plus que prévu, soit de 7,7% en août après une progression de 4,9% en juillet et de 4,6% en juin. En zone euro, les ventes au détail ont augmenté moins que prévu en août (+0.3% contre +0.8% attendu). Aux USA, les stocks de pétrole brut ont augmenté sensiblement plus que prévu la semaine passée, selon l’EIA (l’Agence Américaine pour l’Energie). Toujours aux Etats-Unis, le secteur privé américain a créé plus d’emplois que prévu en septembre selon ADP, soit 568.000 contre 340.000 en août et alors que les économistes ne misaient que sur 430.000 créations d’emplois.
  • A propos des marchés boursiers: Les bourses occidentales ont évolué en sens opposé hier. Si l’Europe a clôturé en baisse, Wall Street a terminé en hausse. En Europe, l'envolée des prix du gaz, combinée à la hausse du pétrole et de l’électricité menaçant la vigueur de la reprise économique ont sapé le moral des investisseurs. Heureusement, les bons chiffres de l’emploi aux USA après-midi ont permis aux marchés européens de réduire leurs pertes qui, à mi-journée, approchaient 2%. Et aux Etats-Unis, en soirée, une 2e bonne nouvelle a permis aux bourses locales de terminer dans le vert : l’accord probable, entre républicains et démocrates, sur le plafond de la dette. Bref l’indice Stoxx 600 Europe a fini en baisse de 1% alors que les différentes bourses américaines gagnaient entre 0.4 et 0.5%.
  • Bourses asiatiques et tendances prévues aujourd’hui: Ce matin (7h30), les marchés asiatiques sont toujours marqués par la fermeture des bourses chinoises (long congé de fête nationale), qui vont rouvrir demain matin. Hong Kong est par contre ouverte et a fortement rebondi de 2.4% après avoir connu des journées difficiles notamment dues aux conséquences des difficultés d’Evergrande. La bourse de Tokyo se redresse aussi et gagne 0.8% pour l’instant. Les contrats à termes (futures) sur les marchés boursiers occidentaux indiquent actuellement une ouverture clairement en hausse tant en Europe qu’aux USA.
  • Aujourd’hui, au niveau économique, l’Allemagne devrait publier le chiffre de sa production industrielle en août. Pour l’Europe on aura le compte-rendu de la réunion de politique monétaire de septembre. Enfin aux USA, on disposera des demandes hebdomadaires d’allocation de chômage. Au niveau des résultats de sociétés, pas de grandes annonces ce jour.

Le fait du jour – GBL, un holding en pleine (r)évolution

GBL (Groupe Bruxelles Lambert) est le principal holding belge coté en bourse. Sa capitalisation boursière équivaut à 15,2 milliards euros, précédant d’autres holdings belges connus comme Sofina (11,7 milliards euros), Ackermans & Van Haaren (4,9 milliards euros) ou GIMV (1,4 milliard euros).

GBL est très connu au-delà de nos frontières, d’une part par sa stratégie, nous y reviendrons, et d’autre part parce que l’actionnariat de contrôle est bicéphale et international. Pargesa (anciennement Parjointco Switzerland) détient 28,2% des actions GBL existantes et 42,2% des droits de vote. Pargesa est elle-même controlée conjointement par les groupes Power Corporation du Canada (famille Desmarais) et Frère. Depuis 1990 les deux groupes familiaux sont liés par une convention d’actionnaires qui a été prolongée, en 2012, jusqu’en 2029 avec une possibilité d’extension au-delà de cette année.

Jusqu’il y a une dizaine d’années environ, GBL était un holding puissant et respecté mais qui n’évoluait guère. D’ailleurs il était facile à l’époque de suivre et évaluer la société: 3 participations françaises (Total, Engie et Lafarge) représentaient la plus grande partie de la valeur intrinsèque (ou NAV pour Net Asset Value) du holding. Mais une nouvelle direction familiale, plus jeune, a progressivement pris le relais. Et le décès des pères fondateurs, Paul Desmarais Sr (2013) et Albert Frère (2018) a définitivement clos le 1er chapitre historique de la société. On trouve maintenant notamment au sein du Conseil d’Administration Paul Desmarais Jr, Gérald Frère, Ian Gallienne (époux de Ségolène Frère), Cédric Frère, Ségolène Frère,…

Depuis 2012, GBL a ainsi entamé une mue profonde, une (r)évolution de son portefeuille, et actuellement Engie a disparu des participations alors que LafargeHolcim ne compte plus que pour 2.4% de la valeur intrinsèque et Total pour seulement 0.1%...

Actuellement le portefeuille de participations de GBL peut alors être synthétisé comme suit (les pourcentages donnent la part dans la valeur intrinsèque totale):

tableau: répartition duportefeuille de participations de GBL

On constate ainsi que la stratégie de GBL a évolué vers une meilleure diversification géographique et sectorielle. Par ailleurs, comme on le voit ci-desssou, GBL veille à investir dans des sociétés à la pointe dans leur activité:

  • Adidas (Allemagne): leader européen de l’équipement sportif
  • SGS (Suisse): leader mondial de l’inspection, de la vérification, du test et de la certification
  • Pernod Ricard (France): n° 2 mondial des vins et spiritueux
  • Umicore (Belgique): leader en technologie des matériaux et recyclage de métaux précieux
  • Imerys (France): leader mondial des spécialités minérales pour l’industrie
  • Mowi (Norvège): plus grand producteur de saumon atlantique au monde
  • Wehbelp (France): leader européen en matière de Customer Relation Management (CRM) - Business Process Outsourcing (BPO)
  • Parques Reunidos (Espagne): opérateur de référence de parcs de loisir avec un présence mondiale
  • Canyon (Allemagne): un des leaders européens des vélos de route, de VTT et de Triathlon
  • Voodoo (France): éditeur de pointe de jeux vidéo mobiles
  • Avanti Acquisition (USA): société d’acquisition à usage spécifique (SPAC)

Concrètement le virage stratégique de GBL est de plus en plus évident et accéléré.

Ainsi en juillet 2019 GBL a donc racheté Webhelp pour 2,4 milliards euros, soit le plus gros investissement réalisé à cette date par le holding dans une société non cotée. Ensuite, en décembre 2020, GBL a pris une participation majoritaire dans Canyon Bicycles pour, selon L’Echo, une contre-valeur de plus de 500 millions euros (GBL embraie dans les vélos haut de gamme aux côtés du père de l'iPod | L'Echo (lecho.be). Ce qui s’inscrit soit dit en passant dans les 4 axes d’investissement privilégiés: la santé et sa conscientisation, le digital, le développement durable et l’expérience client. Et en juillet 2021 le holding a poursuivi à marche forcée ses investissements dans des actifs non cotés mais à forte croissance avec l’entrée dans le capital de Voodo et dans L’Etoile Properties.

Dans le cas de Voodoo il a rejoint un tour de table assez prestigieux (Goldman Sachs, Tencent,…) en payant environ 240 millions euros pour 16% du capital de la "licorne" française. Le second mouvement stratégique concerne Sienna Capital. Le pôle de gestion d'actifs du holding a mis la main sur L'Etoile Properties, une société de gestion immobilière, qui gère 7 milliards d'actifs en Europe occidentale et en Corée. Sur le papier, l'opération est moins spectaculaire que le dossier Voodoo, mais elle permet à GBL de franchir une étape importante dans la transformation de Sienna Capital en un gestionnaire pour compte de tiers (En misant sur la pépite Voodoo, GBL accélère sa transformation | Les Echos).

Et selon Ian Gallienne, CEO de GBL, "L'idée à terme est que Sienna gère toute une panoplie de fonds d'investissement spécialisés dans l'immobilier donc, mais aussi le crédit ou encore le private equity, sur le modèle de ce que font déjà certaines maisons comme Ardian par exemple".

Et justement, nouveau virage stratégique avec l’annonce avant-hier que le holding des familles Frère et Desmarais est entré en négociations exclusives de sa filiale Sienna avec l'assureur Malakoff Humanis en vue de prendre les deux tiers du capital de sa société de gestion. GBL pourrait doubler son portefeuille d'actifs gérés, à plus de 50 milliards d'euros! (GBL signe un virage stratégique éclair avec la prise de contrôle du gérant de Malakoff Humanis | Les Echos). L'opération vise donc à racheter la majeure partie du capital et à développer la gestion de ses 20 milliards euros d'actifs pour "faire émerger un leader de l'épargne en France".

In fine, si l’opération aboutit, de moins de 3 milliards euros confiés par GBL au départ, Sienna est ainsi en voie de franchir les 31 milliards euros d'actif. Et donc, ensemble GBL et Sienna passeront la barre des 50 milliards euros d'actifs gérés en propre et pour compte de tiers.

Et dans le domaine, les choses bougent fort et vite chez les concurrents comme en témoigne aussi par exemple le développement d’Eurazeo (familles David-Weill, Decaux et Richardson) en France qui gère maintenant 26 milliards euros dont 15 milliards pour compte de tiers.

D’autant que des nouveaux venus du private equity comme le français Antin Infrastructure Partners, le suédois EQT ou le britannique Bridgepoint veulent faire de l’ombre aux holdings classiques comme GBL.

La différence entre les 2 modèles c’est que les nouveaux venus réalisent l'essentiel de leurs bénéfices sur les commissions (1 % à 2 %) que leur versent les investisseurs en proportion des capitaux qu'ils leur confient sur dix ans. Avec les taux bas, ces gérants multiplient la taille de leurs fonds par deux d'une génération à l'autre. Les Bridgepoint et Antin offrent donc à leurs actionnaires en Bourse la quasi-assurance de doubler leurs revenus sur la durée, voire plus s'ils lancent de nouvelles stratégies. A l'inverse, les acteurs historiques, sous forme de holdings, tirent la grande part de leurs revenus du bénéfice de leurs participations, et sont directement impactés en cas de pertes. Ils souffrent aussi d'une décote liée à l'illiquidité de leur titre. Enfin, la plus-value qu'ils peuvent générer en cas de vente ne se traduit qu'à une certaine échéance (Private equity : les nouvelles stars de la Bourse mettent les vétérans sous pression | Les Echos).

Qu’en est-il justement de la décote de GBL par rapport à sa valeur intrinsèque?

Selon nos informations, la décote actuelle de GBL est d’environ 32% alors que sa décote moyenne sur 2 ans est un peu inférieure à 30% et la décote moyenne sur 5 ans de 26%. Cette décote paraît d’autant plus élevée en comparaison de la moyenne actuelle des holdings belges (+/- 15%) et, comme nous l’avons vu, sachant que GBL évolue de plus en plus vers un holding de croissance plutôt que de contrôle.

Par ailleurs, comme on le voit ci-dessous, le rendement annualisé avec dividendes réinvestis en actions GBL sur un an est plus qu’honorable (26.78%), tout comme sur 10 ans (10.15%) selon les calculs fournis par la société (Rendement total de l'actionnaire | GBL).

tableau rendement GBL

Néanmoins, comme on le voit ci-dessous, la stratégie de développement accru visée par GBL, via le private equity, dans des sociétés non cotées à priori mais en forte croissance est tout à fait justifiée par l’exemple de Sofina. Ces dernières années le cours de bourse de celle-ci (en orange) a beaucoup plus progressé que celui de GBL (en blanc). Or Sofina n’a qu’une dizaine de % investis dans des sociétés cotées, tout le reste se trouve en non coté, en private equity et dans un portefeuille de fonds de tiers…

Graphique des indices boursiers

Nouvelles économiques et financières – Statistiques européennes faibles, emploi américain fort

En Allemagne, selon Destatis, les commandes à l'industrie ont reculé plus que prévu, soit de 7,7% en août après une progression de 4,9% en juillet et de 4,6% en juin. Les économistes attendaient un repli de seulement 2,1%.

En zone euro, selon Eurostat, les ventes au détail ont augmenté moins que prévu en août (+0.3% contre +0.8% attendu), pénalisées par de faibles dépenses en nourriture, boissons et tabac alors que par contre les ventes par correspondance et par internet continuent d’augmenter fortement (+8.5 sur un an).

Aux USA, les stocks de pétrole brut ont augmenté sensiblement plus que prévu la semaine passée, selon l’EIA (l’Agence Américaine pour l’Energie). Ils ont atteint 2.3 millions de barils contre une estimation de seulement 1 million de barils.

Toujours aux Etats-Unis, le secteur privé américain selon ADP a créé plus d’emplois que prévu en septembre, soit 568.000 contre 340.000 en août et alors que les économistes ne misaient que sur 430.000 créations d’emplois.

Evolution des marchés boursiers – L’Europe qui pleure, les USA qui rient

Tableau des principaux indices boursiers au 07/10/2021

Nouveau retour de manivelle hier sur les marchés boursiers européens, l’indice Stoxx 600 a perdu 1.03% soit à peu de chose près ce qu’il avait gagné mardi… L'envolée des prix du gaz, combinée à la hausse du pétrole et de l’électricité menace la vigueur de la reprise économique. Heureusement, les bons chiffres de l’emploi aux USA ont permis aux marchés de réduire leurs pertes qui, à mi-journée, approchaient 2%.

Dans ce contexte maussade, aucun secteur n’a émergé, 2 secteurs perdant même plus de 2%, les services de communication (-2.42%) et l’énergie (-2.27%) ce dernier subissant le contre-coup de stocks américains de brut plus élevés que prévu (voir ci-dessus).

Tous les autres secteurs ont fini en baisse entre 0.40% (soins de santé) et 1.94% (consommation cyclique).

Teamviewer, l’entreprise allemande de systèmes de travail à distance, a publié un "profit warning" sévère, précipitant son cours près de 25% plus bas que la veille! L’entreprise qui avait vu son cours bondir de 40% en 2020 connaît cette année une descente aux enfers, l’action chutant de près de 60% par rapport à fin 2020…

Toujours en Allemagne on a noté le fort recul de l’action sidérurgique ThyssenKrupp (-9.3%) – de même soi en passant que celui de sa consœur ArcelorMittal (-4%) en raison de la hausse des prix de l’énergie (la sidérurgie en étant très gourmande) et la chute de plus de 8% du concurrent américain US Steel rétrogradé par Goldman Sachs.

Du côté des belles performances du jour, saluons en particulier le groupe de distribution britannique Tesco (+6%) qui a revu à la hausses ses perspectives annuelles.

Alors qu’en Europe c’était hier la soupe à la grimace, les bourses américaines ont réussi à terminer en hausse, l’indice S&P 500 progressant de 0.41% et le Nasdaq de 0.47%. La différence avec la vieille Europe c’est que les marchés américains ont bénéficié, en soirée, de la nouvelle qu’un accord bipartite, entre démocrates et républicains, sur le plafond de la dette publique des USA pourrait être obtenu au Congrès. Rappelons que sans cet accord, suspendant jusqu’en décembre le plafond de la dette, les Etats-Unis serait en état de faillite virtuelle avec les conséquences que l’on peut imaginer non seulement pour ceux-ci mais pour la finance mondiale…

Seuls 3 secteurs n’ont pu terminer dans le vert, l’énergie (-1.05%) subissant les conséquences de stocks de pétrole US plus élevés que prévus, les matériaux (-0.26%) et les soins de santé (-0.16%). Les actions de ce secteur étaient à la traîne du marché général mercredi, entraînées par la chute de Moderna (-8.9%). Le fabricant de vaccins est sur le point de clôturer à son plus bas niveau depuis juillet, après que les autorités suédoises et danoises ont déclaré qu'elles allaient interrompre les inoculations du vaccin Moderna chez les jeunes.

Autre recul important hier soir, celui de l’éditeur de jeux vidéo Electronic Arts (-7%), sa plus forte baisse en 11 mois, après que des utilisateurs de Reddit ont noté des bugs dans la version bêta du jeu Battlefield 2042, ce qui est inhabituel si près du lancement prévu à grande échelle le 19 novembre prochain.

Les 3e et 4e plus lourdes chutes sur les bourses américaines hier étaient dues à Seagate Technology (-5.3%) et CDW (-4.7%) après que Morgan Stanley a abaissé leur note, la firme devenant prudente sur le secteur du matériel informatique. La "surconsommation" de PC et de produits périphériques durant les confinements met en évidence une transition imminente du secteur vers une situation plus normale.

Les hausses ont par contre varié entre 1.53% (services aux collectivités) et 0.15% (financières). Dans ce dernier secteur, une valeur financière atypique s’est distinguée à Wall Street, Intercontinental Exchange (+3.8%), une bourse d’échange de produits financiers et de matières premières. La société d’investissement Raymond James a émis une analyse positive sur la société et a revu son objectif de cours à la hausse.

Bourses asiatiques et tendances prévues aujourd’hui – Rebond en Asie et pour les futures

Ce matin (7h30), les marchés asiatiques sont toujours marqués par la fermeture des bourses chinoises de Shanghai et Shenzhen (long congé de fête nationale), qui vont rouvrir demain matin. Hong Kong est par contre ouverte et a fortement rebondi de 2.4% après avoir connu des journées difficiles notamment dues aux conséquences des difficultés d’Evergrande. La bourse de Tokyo se redresse aussi et gagne 0.8% pour l’instant.

Les contrats à termes (futures) sur les marchés boursiers occidentaux indiquent actuellement une ouverture clairement en hausse tant en Europe qu’aux USA.

Annonce(s) du jour à prendre en compte

Aujourd’hui, au niveau économique, l’Allemagne devrait publier le chiffre de sa production industrielle en août. Pour l’Europe on aura le compte-rendu de la réunion de politique monétaire de septembre. Enfin aux USA, on disposera des demandes hebdomadaires d’allocation de chômage.

Au niveau des résultats de sociétés, pas de grandes annonces ce jour.

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Cette publication a été rédigée par Michel Ernst, Stratégiste Actions de CBC Banque. Toutes les considérations reprises dans cette publication reflètent l'analyse personnelle de l’auteur à la date mentionnée. Cette analyse est basée sur des sources accessibles au public et prend en compte des éléments relevant des contextes économique, politique et financier du moment. Elle est donc susceptible d’être modifiée à tout moment, sans notification préalable. 

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