D’un côté l’or noir devra être plus vert, d’un autre côté Boeing et Airbus redécollent. Thème hebdomadaire: Les holdings, ces actions diversifiées

Retrouvez chaque matin une chronique sur l'actualité boursière et financière.

Hier

Nouvelles économiques et financières

Hier matin, l’indice Gfk mesurant la confiance des consommateurs allemands s’est inscrit à la hausse, porté par le déconfinement, lui-même influencé par les progrès de la vaccination (selon l’Institut Robert Koch, 40% des Allemands ont actuellement au moins reçu une dose). Après-midi aux États-Unis, les commandes de biens durable en avril ont montré une première baisse en un an, à cause des transports, mais hors ceux-ci il y a une légèrement augmentation d’1%. Par contre on a noté outre-Atlantique un nouveau recul, plus fort qu’attendu, des inscriptions hebdomadaires au chômage pour avril. La reprise économique explique évidemment cela, notamment via la confirmation de la hausse de 6.4% du PIB au 1er trimestre 2021. Par contre, revers de la médaille, l’inflation de base aux États-Unis (dite "Core PCE") a été revue un peu à la hausse hier pour le 1er trimestre, passant de 2.3 à 2.5%.

Fait(s) du jour

Depuis plusieurs semaines, de nombreuses compagnies pétrolières, tant européennes qu’américaines, subissent la pression d’une partie de leurs investisseurs et de l’opinion publique internationale pour adopter des résolutions climatiques claires qui permettront d’atteindre la neutralité carbone au plus tôt.

Le 18 mai, dans le cadre de l’assemblée générale annuelle de Royal Dutch Shell, les actionnaires votaient à une écrasante majorité (88,74 %) en faveur des plans de transition énergétique de la société et visant à atteindre la neutralité carbone en 2050, avec comme objectifs intermédiaires 20% en 2030 et 45% en 2035. C’était le premier vote du genre dans le secteur de l’énergie. Mais mercredi un tribunal néerlandais, a ordonné au groupe d’accélérer la réduction des émissions de gaz à effet de serre dont il est responsable: les 45% devront être atteints non pas en 2035 mais en 2030, suivant en cela la demande de différentes ONG se plaignant que Shell était trop laxiste quant à l’accord de Paris sur le climat.

Dans ce contexte, Total tiendra aujourd’hui une assemblée générale importante et qui fera figure de test, certains actionnaires faisant aussi pression pour que la société prenne des engagements plus concrets et contraignants dans la lutte contre changement climatique. Total fait partie des sociétés pétrolières à la pointe en la matière et va d’ailleurs se renommer "TotalEnergies" pour mieux montrer sa volonté de diversification dans les énergies renouvelables, notamment le solaire et l’éolien. Lors de son assemblée, Total va proposer un avis consultatif sur sa stratégie de transition vers la neutralité carbone d’ici 2050.

Aux Etats-Unis aussi la pression augmente dans ce sens. Mercredi, lors des assemblées générales, les actionnaires d’ExxonMobil (2ème pétrolier mondial coté derrière Aramco) et Chevron ont voté dans le sens d’un engagement plus volontariste pour les préoccupations environnementales. Nous en parlions dans cette chronique mercredi, le hedge fund activiste Engine N°1 s’opposait à l’élection de 4 candidats administrateurs proposés par Exxon en proposant 4 autres administrateurs qui militent pour se tourner davantage vers les énergies alternatives, plus respectueuses de l’environnement. Et la démarche d’Engine N°1 a été couronnée de succès : au moins 2 de ses 4 candidats au conseil d'administration ont été retenus ! Chez Chevron également, malgré l’opposition du Conseil d’Administration, 61% des votants ont soutenu une proposition visant à réduire les émissions de gaz à effet de serre.

Et de plus en plus de grands gestionnaires de fonds, comme Blackrock ou de très influents et puissants fonds de pension comme CalSTRS (California State Teachers’ Retirement System), CalPERS (California Public Employees’ Retirement System) ou le New York State Common Retirement Fund appuient et votent pour ces propositions.

Mais en attendant, l’aviation reste un grand consommateur de produits pétroliers, le kérosène en particulier. Et ces jours-ci, on a remarqué un retour en forme tant de Boeing que d’Airbus. Il faut dire que le ciel semble se dégager pour les 2 géants. Ainsi, début mars, Boeing, soutenu par la reprise de la demande pour le 737 MAX enfin réautorisé à voler, avait annoncé avoir enregistré en février plus de commandes d'avions que d'annulations pour la première fois depuis novembre 2019. United Airlines notamment a commandé 25 Boeing 737 Max supplémentaires et Il y a 2 jours, la société de leasing SMBC Aviation Capital a passé commande pour 14 Boeing 737 Max 8 de plus alors que Ryanair est en train de négocier une nouvelle commande de 737 Max 10.

Pour ne pas être en reste, Airbus a fait part hier de son optimisme pour la reprise du secteur aérien, terriblement touché par la pandémie, en disant notamment qu’elle produirait en 2023 plus d’avions "monocouloirs" (l’A320neo surtout) qu’avant la crise sanitaire. Si d’ici fin 2021, Airbus produira 45 "monocouloirs" soit déjà 10% de plus qu’actuellement, elle augmenterait donc encore fortement la cadence pour arriver à 64 par mois en 2023 contre 60 en 2019.  Et Airbus étudie un plan permettant d’augmenter les cadences allant jusqu’à 75 avions par mois d’ici 2025.

Évolution des marchés boursiers

Ce jeudi, l’indice Stoxx 600 Europe a montré un peu plus de vigueur que les jours précédents en finissant en hausse de 0.3% ce qui lui a d’ailleurs permis d’inscrire un nouveau plus haut historique à 446.44 points! Le secteur financier (+1.1%) a joué les locomotives, devant les matériaux (+0.9%) et les industrielles (+0.8%), soit des secteurs considérés généralement comme "value" c’est-à-dire concernant des actions à priori décotées par rapport aux bénéfices attendus et plutôt corrélées au rebond économique. A noter, dans le secteur industriel, le bond de 9.2% d’Airbus dont le cours a profité de son optimisme pour la reprise du secteur aérien, ainsi que du motoriste français Safran (+3.7%).

Relevons la belle performance de l’action D’Ieteren (+5.5%) qui a relevé sensiblement hier matin ses prévisions de bénéfices 2021, escomptant maintenant une augmentation de 45% au moins contre 25% "seulement" précédemment…

Parmi les perdants, les secteurs les plus touchés étaient les services aux collectivités et la consommation de base perdant tous les deux 1.1%, suivis par la santé ( -0.9%). Bayer chutait lourdement (-5%) à cause de son activité "matériaux" en ayant annoncé qu’elle devait revoir sa stratégie quant à la vente au détail de l’herbicide Roundup aux USA (accusé de provoquer des cancers) après le rejet par la justice américaine d’une offre de 2 milliards USD pour arrêter les poursuites de particuliers.

À Wall Street, l’indice S&P a terminé en très léger gain (+0.12%) soit à 4.200,88 points. La veille ont était à 4195.99 et mardi à 4188.13, bref la tactique des petits pas… Comme en Europe, mais dans un ordre différent, ce sont 3 secteurs "value" qui sont montés sur le podium: les sociétés industrielles (+1.4%), les financières (+1.2%) et les matériaux (+0.7%). Parmi les industrielles, signalons le bond de 7.2% de General Electric, bénéficiant du message optimiste d’Airbus. En effet, l'A320neo d’Airbus utilise un moteur LEAP-1A fabriqué par CFM International, une coentreprise entre General Electric Aviation et la société française Safran. Dans ce même secteur industriel, Boeing (+3.8%) a évidemment profité aussi de l’annonce d’Airbus.

Parmi les secteurs baissiers jeudi, les services aux collectivités abandonnaient 0.7%, devant la consommation de base (-0.6%) et les actions technologiques (-0.5%).

Aujourd'hui

Marchés boursiers asiatiques et futures sur les bourses occidentales

Ce matin (7h45) en Asie, la bourse de Tokyo est en forme (+2.2%) alors que Hong Kong progresse de 0.6% et que Shanghai-Shenzhen gagnent 0.3%.

Les contrats à terme pointent actuellement vers une ouverture positive des marchés boursiers européens et américains de l’ordre de 0.2 à 0.3%.

Annonce(s) du jour à prendre en compte

Aujourd’hui, au niveau des statistiques économiques européennes, on aura connaissance du niveau de l’inflation en Belgique et en France en mai. Toujours en France, seront connu le niveau définitif du PIB pour le 1er trimestre, ainsi que la consommation des ménages en mai. Pour la zone euro, on aura l’indice de confiance des entrepreneurs et consommateurs en mai. Après-midi, aux États-Unis, seront publiés les revenus et dépenses des  ménages en avril, l’activité manufacturière de la région de Chicago en mai et l’indice définitif de confiance de l’Université du Michigan en mai.

Le thème de la semaine: Les holdings, ces actions diversifiées

Parmi les grands secteurs représentés en bourse, le secteur financier est la plupart du temps associé aux banques et aux assurances. Mais il y a un 3ème segment, moins souvent évoqué, celui des "services financiers". Et dans celui-ci, on retrouve les actions de holdings, appelés aussi "sociétés de portefeuille" voire "sociétés faîtières" en Suisse.

Un holding n’exerce pas d’activités opérationnelles en tant que telles, mais a pour vocation de regrouper une ou plusieurs participations dans une ou plusieurs sociétés et d’en assurer l’unité de direction. Si le holding n’a qu’une participation, on parlera de "monoholding": dans cette catégorie, on trouvera par exemple Solvac (détenant uniquement des actions Solvay), Financière de Tubize (UCB) ou Heineken Holding. Si, et cela concerne la majorité des holdings, il y a plusieurs participations, on parlera de "polyholding" ou "non-monoholding"; dans cette catégorie, on trouvera par exemple GBL, Sofina, Exor, Wendel, Investor ou Berkshire Hathaway.

Quels sont les avantages des holdings?

  • D’abord la diversification d’investissement (sauf bien entendu pour les monoholdings): les nombreuses participations détenues diversifient ainsi le risque entre plusieurs sociétés et/ou secteurs;
  • La plupart des holdings, belges ou étrangers, ont pour origine un actionnariat familial, avec notamment pour conséquence une vision stratégique et patrimoniale à long terme quant aux participations, peu soucieuse des aléas financiers ou boursiers à court et moyen terme;
  • Un rendement dividendaire souvent intéressant: de nombreux holdings paient un dividende régulier et confortable, à l’exception notoire de Berkshire Hathaway, dirigé par le célèbre Warren Buffet, qui n’a jamais payé un cent de dividende en plus de 50 ans d’existence! (mais dont la performance du cours compense largement cela). Attention toutefois au double précompte mobilier en ce qui concerne les holdings étrangers…;
  • L’accès à des placements alternatifs, normalement réservés à des sociétés ou à des personnes très fortunées, comme le "private equity" (soit des participations dans des sociétés non cotées, souvent des "start-up" technologiques ou biotech), de plus en plus en vogue auprès de nombreux holdings vu son taux "risque-rendement" supérieur à la moyenne des investissements. Pour donner une idée, une étude de France Invest et d’Ernst & Young publiée avant la pandémie montre qu’en France, entre 1987 et 2019, le TRI net (Taux de Rendement Interne) était de 10.4% pour le private equity.

Comment évalue t’on la valeur d’un holding?

Les ratios traditionnels utilisés pour mesurer la cherté, ou non d’une action, comme le rapport cours/bénéfice (PER) ou le ratio valeur d’entreprise/EBITDA (EV/EBITDA), ne sont pas utilisables pour les holdings vu qu’ils n’ont pas d’activité opérationnelle directe. On utilise donc essentiellement la Valeur de l’Actif Net (VAN), généralement utilisé sous son vocable anglais de « Net Asset Value » ou « NAV ». Celle-ci est établie en calculant d’abord la valeur des participations:

  • Pour les actions cotées, c’est très facile, on prend leur cours de bourse;
  • Pour les actions non cotées, plusieurs méthodes de valorisation sont possibles comme par exemple:
    • Prendre la valeur comptable;
    • Calculer le DCF (Discounted Cash-Flow) ou l’actualisation des flux de trésorerie;
    • Calculer le DDM (Dividend Discount Model) pour les entreprises distribuant un dividende;
    • Utiliser les multiples de valorisation de sociétés comparables et cotées en bourse.

Ayant calculé la somme des parties, donc de tous les sous-jacents présents dans le holding, on déduit les dettes nettes et on arrive ainsi à la NAV. Et lorsqu’on a la NAV d’une action de holding, on calcule alors la différence entre celle-ci et son cours de bourse. Si la NAV est supérieure au cours de bourse, on parlera de "décote" (discount en anglais), si par contre le cours de bourse est supérieur à la NAV on parlera de "prime".

Pour diverses raisons expliquées ci-dessous, les holdings affichent souvent une décote, la somme des valeurs de toutes leurs participations moins les dettes nettes valant donc plus que leur capitalisation boursière (cours de bourse multiplié par le nombre de titres représentant le capital). Selon les données compilées par KBC Securities et concernant une majorité de holdings belges, la décote moyenne des monoholdings est de 25% sur les 8 dernières années contre environ 15% pour les polyholdings (Mais dans le passé, dans des marchés fortement baissiers ou lors de krachs, la décote moyenne a atteint voire dépassé les 40%...)

La différence de décote entre poly et monoholdings résulte du fait que les monoholdings sont uniquement des instruments de contrôle renforcé du capital d’une société, des "verrous" contrôlés par une frange importante des actionnaires; ils sont la plupart du temps peu liquides et n’évoluent qu’au seul gré de leur sous-jacent. Mais évidemment s’il y a une OPA, la décote s’efface en principe brusquement car l’acquéreur doit s’accorder avec le "verrou", et donc acheter les titres sous-jacents au minimum du cours de bourse, souvent accompagné d’un plus pour ce bloc de contrôle…

Quelles sont généralement les raisons expliquant pouvant expliquer une décote de holding?

Elles sont nombreuses, et parmi celles-ci on peut évoquer:

  • Le manque de transparence de certains holdings quant à leur gestion et à l’évolution de leurs participations;
  • Une gestion considérée parfois comme "trop passive";
  • La préférence de certains investisseurs pour les "pure players" les holdings étant l’amalgame de différents types d’investissements;
  • L’endettement de la structure;
  • Le manque de liquidité d’une part des actifs, notamment ceux détenus via le "private equity";
  • Une concentration dans des secteurs parfois moins appréciés en bourse;
  • La concurrence de certains fonds ou SICAV ayant la même stratégie;
  • Les coûts opérationnels du holding;
  • Le contexte économique et boursier, la décote ayant tendance à augmenter dans un environnement baissier;
  • Etc.

Pour terminer, dans le tableau ci-dessous nous avons repris un échantillon important mais non exhaustif de holdings belges et étrangers, avec, en dernière colonne, quelques indications sur leurs participations.

On remarquera que:

  • sur 1 an et en 2021, les holdings étrangers ont mieux performé en moyenne mieux que les belges, par contre la performance annualisée sur 5 ans est à l’avantage des belges;
  • les holdings belges sont globalement plus généreux que les étrangers (sans compter le double précompte mobilier!) en terme de dividendes versés;
  • et in fine, les holdings belges sont plus défensifs que les étrangers, leur beta moyen (indice de volatilité par rapport au marché) n’étant que de 0.73 contre 0.97 pour les autres.

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Cette publication a été rédigée par Michel Ernst, Stratégiste Actions de CBC Banque. Toutes les considérations reprises dans cette publication reflètent l'analyse personnelle de l’auteur à la date mentionnée. Cette analyse est basée sur des sources accessibles au public et prend en compte des éléments relevant des contextes économique, politique et financier du moment. Elle est donc susceptible d’être modifiée à tout moment, sans notification préalable. 

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