‘Don’t look back in anger’

analist Aandelen&Opties KBC Private Banking&Wealth

'Catastrophe boursière', 'tempête parfaite', 'pire premier semestre depuis des décennies', 'quand le plancher sera-t-il atteint',.... Les possibilités de titres ne manquent pas pour notre analyse mensuelle des marchés. Pour quelque peu adoucir notre propos, nous avons opté pour le registre musical avec une chanson d'Oasis: 'Don't look back in anger'. Les records boursiers se multiplient, malheureusement pas dans le sens souhaité. 2022 s’annonçait comme une année boursière difficile, mais personne ne s'attendait à cela. Le grand coupable est l'inflation, qui est bien entendu alimentée par les prix astronomiques de l'énergie, eux-mêmes consécutifs au conflit militaire en Ukraine, qui ébranle aussi la confiance des consommateurs. Une réaction en chaîne s’est enclenchée et il est très difficile de la briser. Pendant des années, les banques centrales ont pleuré pour avoir un peu d'inflation, un taux de 2% étant déjà suffisant, un niveau dont nous ne pouvons aujourd’hui que rêver en Europe et aux États-Unis. Un phénomène tel que l'inflation surgit rapidement, mais le combattre et veiller à ne pas sombrer dans la stagflation (une croissance zéro mais une inflation galopante) est une autre paire de manches.

Le fait est que de nombreux investisseurs en actions vivent leur toute première crise. Ces dernières années, de jeunes investisseurs se sont en effet tournés vers la Bourse, ce dont nous ne pouvons que nous réjouir. L'une des règles essentielles en matière d'investissement en actions a cependant été progressivement reléguée au second plan. Investir en actions s’inscrit dans une perspective à long terme et une stratégie de diversification. Si vous cherchez le krach d'octobre 1983 sur un graphique à long terme du Dow Jones, vous aurez besoin d'une loupe. Une autre bonne nouvelle? Sachez que des périodes comme celle-ci stimulent des gourous comme Warren Buffett. 'Chercher les diamants parmi les décombres' est d’ailleurs l’un de ses slogans. Et les décombres abondent aujourd’hui. Un autre slogan? ‘Soyez craintif quand les autres sont avides. Soyez avide quand les autres sont craintifs. Ne vous laissez pas guider par vos émotions. Les émotions sont mauvaises conseillères', dixit Warren Buffett. Les grands investisseurs comme Warren Buffett achètent des actions lorsque plus personne n'en veut. Et pendant ce temps, il cherche depuis son fauteuil les diamants parmi les décombres tout en fredonnant ‘Don’t look back in anger’. Notre regard doit en effet toujours être dirigé vers l'avenir!

Tableau d'illustration

Analysons le tableau: le premier semestre est derrière nous et le bilan est dramatique. Globalement, la Chine se satisfait du rouge dans les tableaux car cette couleur y est synonyme de progression, mais il faut au moins remonter à la crise financière de 2008 pour retrouver de telles performances: -20,6% pour le S&P 500, -21,2% pour le MSCI World, -19,6% pour l’Eurostoxx 50. Les solides performances du dollar (ou plutôt les piètres performances de l'euro) ont encore permis de faire passer la pilule auprès des investisseurs en actions américaines. Maigre consolation car en fin de compte, seuls les marchés asiatiques ont relativement bien résisté. Notons toutefois que les actions britanniques n'ont perdu que 2,9% en GBP.

Le dérapage de l'inflation, les taux d'intérêt et les craintes de récession ont coûté cher. L'indice boursier mondial MSCI World a même subi sa plus forte baisse depuis sa première cotation en 1990 et le S&P 500 n'avait jamais réalisé de plus mauvaises performances depuis 1962. Il est frappant de constater qu'au sein de l'indice S&P 500, environ 12% des entreprises affichent désormais une valeur de marché inférieure à leur réserve de liquidités au bilan.

Les obligations et les investisseurs défensifs ont également beaucoup souffert de la forte remontée des taux d'intérêt. Les obligations d'État américaines ont connu leur pire premier semestre depuis plus de 200 ans. Ces derniers mois, les investisseurs ont cherché en vain un havre sûr. Même les liquidités sont touchées en raison de l’inflation galopante.

Graphique: Dow Jones industrial - logaritmische schaal (!) 1900-2022

Maudite inflation... 

Nos banquiers centraux mettent tout en œuvre pour chasser cette maudite inflation. La Réserve fédérale sort l'artillerie lourde et s'attaque au spectre de l'inflation en mode Ghostbusters, avec le président de la Fed, Jerome Powell, dans le rôle principal. Inquiets, nos banquiers centraux européens, sous la houlette de leur présidente Christine Lagarde, espèrent que le spectre s'éloignera de lui-même. Quel contraste!

Le témoignage de Jerome Powell devant la Chambre des représentants est limpide. Sa mission principale consiste toujours à réduire le taux d'inflation le plus élevé depuis 40 ans et cette tâche est 'inconditionnelle'. Que cela coûte cher aux Bourses ou pas et il accepte de courir le risque grandissant d'une accélération du chômage. Certains membres de la Fed se prononcent en faveur de hausses de taux d'intérêt encore plus agressives et considèrent que la crainte croissante d'une récession est 'sans objet'. Jerome Powell a cependant utilisé le terme 'récession' pour la première fois. La Fed cherchera d'abord des preuves convaincantes d’un allègement de la pression sur les prix avant d'envisager un assouplissement de la politique.

Notre économiste en chef, Hans Dewachter, souligne qu'une 'normalisation' rapide de la politique monétaire est essentielle pour éviter une spirale inflationniste, mais qu'elle fera mal à l’économie. En termes de dommages économiques collatéraux, le coût des récentes hausses de taux d'intérêt sera élevé. La croissance du PIB devrait être amputée de 1,5%.

L'agence de notation S&P s'attend à ce que la Fed relève son taux directeur à 3 - 3,25% d'ici la fin de l'année, ce qui déclenchera une récession limitée en 2023 et propulsera le taux de chômage à 4,3%. De nombreux investisseurs signeraient probablement pour ce scénario.

À Francfort, c’est toujours le même refrain. Christine Lagarde a répété que l'Europe augmenterait son taux d'intérêt de 25 points de base en juillet et que, si nécessaire, l'ajustement pourrait être plus important en septembre. La grande argentière de la zone euro juge bien entendu l'inflation trop élevée, mais personne ne comprend pourquoi la BCE n'agit pas plus rapidement et plus énergiquement.

Au début du mois de juin, la BCE a cependant dû convoquer une réunion d'urgence pour calmer les marchés obligataires, la hausse des taux d'intérêt devant être freinée dans les économies plus fragiles.

Graphique : comparaison des prix à la consommation G4

Et comment l'économie se porte-t-elle?

L'inflation élevée commence à grignoter l'activité des entreprises aux États-Unis. L'indice composite PMI Output, qui suit l'évolution de l'industrie manufacturière et des services, est tombé à 51,2 ce mois-ci, contre 53,6 en mai. La même situation a été observée plus tôt en Europe. Nous constatons surtout la faiblesse du secteur des services. Les ventes au détail ont subitement chuté de 0,3% en mai, la première baisse de cette année, alors que les marchés tablaient sur une augmentation de 0,2%.

Les ventes de logements existants ont reculé de 3,4% aux États-Unis pour atteindre leur plus bas niveau depuis juin 2020. La hausse des taux hypothécaires en est responsable.

L'OCDE s'est montrée plus pessimiste à propos de l'économie mondiale. La croissance en 2022 est maintenant attendue à 3%, bien en dessous de la prévision précédente de 4,5%. Cette année, l'inflation devrait atteindre 8,5% en moyenne, soit le taux le plus élevé depuis 1988. La croissance se maintiendra à 2,6% dans la zone euro, elle s’établira à 2,5% aux États-Unis et à 4,4% en Chine. 

Les prix des matières premières sont en chute libre

Les craintes de récession ont fait chuter les prix de nombreuses matières premières à leur plus bas niveau depuis des semaines. Non seulement les 'hard commodities', mais aussi les céréales, le soja, etc. ont été frappés. Le cuivre est souvent considéré comme un baromètre de la santé économique et fin juin, il a atteint son niveau le plus bas depuis 15 mois. Le prix du pétrole est également sensible aux déclarations relatives à la récession. Les tensions géopolitiques jouent bien entendu un rôle et celles-ci apportent le soutien nécessaire aux marchés de l'énergie.

Peut-être une bonne nouvelle. La baisse des prix des matières premières alimente l'espoir d'un léger relâchement de la pression inflationniste.

Graphe : prix du pétrole Brent
Graphe : prix du grain

Marchés à revenu fixe 

Ces dernières semaines, on aurait pu croire que les banquiers centraux se livraient à un bras de fer pour ouvrir l'été en champion des relèvements de taux. Certains pays d'Europe orientale ont bataillé pour décrocher le titre. Les taux d'inflation à deux chiffres expliquent cette agressivité. Le mois dernier, la Banque centrale polonaise a relevé son taux directeur de 75 points de base, la Banque centrale tchèque de 125 points de base et la Banque centrale hongroise de pas moins de 185 points de base.

Mais les banques centrales de la zone euro et des États-Unis n’ont pas été en reste. Aux États-Unis, les taux d'intérêt ont été relevés de 75 points de base pour la première fois depuis les années 1990. Dans le même temps, la Réserve fédérale a indiqué qu'elle continuerait à relever les taux d'intérêt de 75 points de base au cours des prochains mois.

La Banque centrale européenne souhaite attendre juillet pour entamer le processus de normalisation des taux. Une hausse des taux de 25 points de base est tout d’abord envisagée, suivie d'une éventuelle hausse de 50 points de base.

Parmi les décisions monétaires inattendues, l'intervention de la Banque centrale suisse a également retenu l’attention. La Suisse a relevé son taux de 50 points de base.

La crainte accrue d'une récession économique a empêché que, malgré l’agressivité des banques centrales, cela ne débouche sur une nouvelle hausse des taux.

Sur une base mensuelle, le taux allemand à 10 ans a même diminué de 5 points de base. Il est maintenant de 1,27%. La courbe des taux a évolué plutôt latéralement.

Aux États-Unis, le taux des emprunts d’État à 10 ans a baissé de 16 points de base, pour s’établir à 2,88%. La courbe s'aplatit ici en raison d'une forte augmentation du taux à court terme.

Les écarts de taux des emprunts d’État des pays périphériques de la zone euro sont restés très volatils. Au début du mois, nous avons assisté à une forte hausse des taux d'intérêt dans les pays périphériques (Italie, Espagne, Portugal et Grèce). Ce n'est qu'après une réunion d'urgence de la BCE que les marchés financiers se sont calmés et que les taux des obligations d'État des pays du Sud ont à nouveau baissé. La BCE développe en effet un outil anti-fragmentation des taux au sein de la zone euro. Pour l'instant, ce plan n'a pas encore été concrétisé, mais la crédibilité de la BCE fait son œuvre. Il reste à voir si, à l'avenir, le marché n'exigera pas des actes plutôt que des paroles.

En ce qui concerne les obligations d'entreprises, le mois de juin a été très agité. Les craintes d'une récession économique imminente ont creusé les écarts de crédit pour les obligations d’État tant américaines qu’européennes. Les cours des obligations à haut rendement ont de ce fait particulièrement chuté. L'écart de crédit moyen atteint déjà 580 points de base pour les obligations à haut rendement américaines et 660 points de base pour les obligations à haut rendement européennes. Pour les titres investment grade de qualité, ces écarts sont de respectivement 170 et 216 points de base.

Le dollar et le franc suisse ont livré les meilleures performances le mois dernier. La politique de resserrement monétaire étonnamment agressive n'y est sans doute pas étrangère.

Il est frappant de constater que les monnaies des pays d'Europe centrale se portent moins bien, malgré la politique de relèvements musclés des taux d'intérêt. La crainte de voir une politique monétaire trop stricte étouffer la croissance économique joue peut-être un rôle.

Les devises liées aux matières premières, telles que la couronne norvégienne, le rand sud-africain et le dollar australien, n'ont pas non plus été en grande forme. Une fois de plus, le rouble russe a fait figure d'exception, en se renforçant à son plus haut niveau depuis 2014.

Les thèmes actuels du marché, à savoir l’accélération de l'inflation et les implications pour la politique monétaire et économique, devraient gagner en importance durant l'été. Puisque les banquiers centraux s'efforcent de juguler l'inflation, la probabilité d'une récession économique augmente également. L'été s'annonce à nouveau mouvementé sur les marchés financiers.

Graph: rendements des obligations d'Etat de la Zone Euro

Ajustement de la stratégie d'investissement: 'Hope for the best, prepare for the worst' (source KBC Asset Management)

Il est évident que l'activité économique est sous pression. La flambée des prix de l'énergie et les hausses de taux minent la confiance des consommateurs depuis déjà quelque temps. Les entrepreneurs, qui se félicitaient de leurs carnets de commandes débordants et des réouvertures post-Covid, commencent à montrer des signes d’inquiétude. L'inflation devrait décélérer, mais elle recule moins vite qu’espéré, et les banques centrales semblent moins pressées de l’enrayer. L'impact sur l'économie reste une grande inconnue.

Une chose est sûre: les chiffres révèlent de plus en plus que l'économie perd de la hauteur et les investisseurs qui font du rase-motte risquent davantage de s’écraser. Mais attention, un atterrissage brutal de l’économie est loin d’être certain. L'histoire économique est émaillée de cas de ‘narrow escapes’ et il est encore permis d’espérer que cela sera à nouveau le cas.

Mais l'espoir n'étant pas une stratégie, la stratégie prend ses précautions. Tout d'abord, nous réduisons le poids des actions à un niveau légèrement inférieur à la norme. Les marchés d'actions ont déjà subi une sévère correction, de sorte qu'un atterrissage en douceur est déjà incorporé dans les cours. Un atterrissage brutal est cependant une autre affaire. La confiance des entreprises et leurs bénéfices sont étroitement liés et une série de révisions à la baisse des bénéfices ne laissera pas les Bourses indifférentes. Mieux vaut donc se mettre à l'abri quelque temps et se tourner vers les liquidités. Plutôt logique.

Beaucoup trouveront peut-être moins logique que nous intégrions aussi des obligations. Les taux ne restent-ils pas beaucoup trop bas et ne devraient-ils pas encore beaucoup augmenter? C’est exact et d'ici un an, les taux seront très probablement plus élevés qu'aujourd'hui. Les taux des obligations d'État sûres ont néanmoins baissé à chaque atterrissage brutal de l'économie au cours des 50 dernières années, mais les investisseurs cherchent leur salut dans les valeurs refuges, entraînant une hausse des cours des obligations. À l'instar d'une correction boursière, ce rebond des cours ne dure pas éternellement et nous reviendrons plus tard avec des taux plus élevés. Les obligations d'État sûres font cependant temporairement office de tampon.

Nous restons bien entendu vigilants. L'économie peut changer de cap aussi rapidement que les marchés financiers s'en accommodent. Le moment est difficile à prévoir et le plus grand risque pour l'investisseur est de miser exagérément sur cette probabilité. Mieux vaut donc rester investi. Miser sur le cycle passe par des déplacements d’accents. Répartir la constitution du portefeuille dans le temps réduit le risque de timing.

Vous pourrez lire ci-dessous comment nous anticipons la probabilité accrue d'un atterrissage brutal dans la composante actions et obligations de nos portefeuilles.

Composition du volet actions

Nous avons ajusté nos préférences sectorielles sur la base du scénario brossé ci-dessus.

Nous restons confiants dans l'énergie et les produits pharmaceutiques. Nous ne prévoyons pas dans l'immédiat un revirement des prix de l'énergie et des marges de raffinage, de sorte que les entreprises actives dans ce secteur peuvent continuer à aligner de beaux résultats. La pharmacie est le secteur le plus défensif avec des perspectives bénéficiaires solides et un impact moins marqué de l'inflation.

Nous réduisons notre exposition au cycle économique en diminuant le segment des biens d'équipement dans le secteur de l’industrie. La baisse des indicateurs de confiance met ce segment sous pression. L’érosion de la demande de produits entraîne une réduction des investissements en biens d'équipement.

Nous sommes toutefois plus optimistes à l'égard des biens de consommation de base. Notre préférence va ici aux producteurs de denrées alimentaires et d'articles ménagers. Nous préférons les entreprises qui ont un pouvoir de fixation des prix suffisant pour répercuter la hausse des coûts (matières premières, transport).

Composition du volet obligations 

Le climat économique se dégrade et le risque d'un atterrissage brutal s’est renforcé. Par mesure de précaution, les thèmes obligataires risqués avaient déjà été réduits dans le portefeuille au cours des semaines précédentes. Vu les nombreuses incertitudes, nous optons pour une allocation prudente, sans préférence marquée pour les obligations d'État ou les obligations d'entreprises. Nous allons un cran plus loin cette semaine avec une vision négative des obligations à haut rendement et des obligations financières subordonnées (Pefbo).

Par ailleurs, nous appliquons à notre position en obligations d'État une durée neutre par rapport à notre référence. Nous augmentons donc les durées dans le portefeuille.  En cas de récession, les investisseurs se précipitent sur les valeurs refuges. Ils achètent alors des obligations d'État, ce qui entraîne généralement une baisse des taux et une hausse des prix. Nous n’investirons toutefois pas plus longtemps que l'indice car un atterrissage en douceur avec des taux obligataires modérément plus élevés reste possible. Enfin, nous sommes un peu moins positifs à l’égard des obligations indexées sur l'inflation car, en cas d'atterrissage brutal, les prix à la consommation baisseront aussi plus rapidement. La politique de resserrement des banques centrales est en outre plus rapide que prévu, ce qui leur permet de contenir plus vite les prévisions d'inflation.

Après la forte remontée des taux d'intérêt en 2022, les rendements courants et donc les obligations sont devenus plus attractifs par rapport aux liquidités. Le tampon des intérêts a également augmenté. Si les taux d'intérêt augmentent à nouveau, la marge est aujourd'hui plus importante qu'au début de l'année pour absorber l'effet de prix négatif. La probabilité de perte est donc plus faible. Mais à mesure qu’approche la récession, nous ne nous attendons plus à une forte hausse des taux d'intérêt et le rendement total pourrait devenir attrayant grâce à une amélioration des niveaux de taux et à un éventuel effet de prix positif d’une baisse des taux d'intérêt.  

  • Actions: nous investissons légèrement sous la norme: un ralentissement marqué de la croissance est incorporé, mais un atterrissage potentiellement plus brutal de l'économie pourrait encore enfoncer les cours.
  • Obligations: lier le rendement courant limité au risque de nouvelles hausses des taux d'intérêt. Nous investissons sous la norme, mais nous augmentons la position en obligations d'État sûres.
  • Liquidités: nous conservons des liquidités pour saisir d’éventuelles opportunités lorsque les risques s’atténueront.

Ajustement de la stratégie d'investissement: 'Hope for the best, prepare for the worst' (source KBC Asset Management)

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Disclaimer

La présente publication est une interprétation générale de la situation économique actuelle et ne peut être considérée comme un conseil en investissement, une recommandation d’investissement dans les instruments financiers décrits ou une proposition de stratégie d’investissement. 

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